2006年12月，人保財(cái)險(xiǎn)首度發(fā)行10年期30億元次級(jí)債，主要用于歸還2003年從國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行獲得的20億元次級(jí)貸款，其余部分用于提高償付能力。2009年以來(lái)，隨著業(yè)務(wù)重返高增長(zhǎng)，人保財(cái)險(xiǎn)償付能力充足率跌入歷史低點(diǎn)，當(dāng)年底僅為111%；為了補(bǔ)充附屬資本，該公司在2009年10月和2010年6月連續(xù)兩次發(fā)債，額度分別為50億元和60億元。

    年度信息披露報(bào)告顯示，截至去年底，人保財(cái)險(xiǎn)應(yīng)付債券余額為141.57億元。加上此次獲批的50億元次級(jí)債，人保財(cái)險(xiǎn)次級(jí)債規(guī)模將超過(guò)190億元。

    人保財(cái)險(xiǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人向本報(bào)記者透露，公司計(jì)劃于12月份贖回2006年發(fā)行的30億元次級(jí)債。這樣，到今年底，人保財(cái)險(xiǎn)已募集但未償付的次級(jí)債總額將降至160億元左右。

    人保財(cái)險(xiǎn)此前三期次級(jí)債均為10年期債券，第5年末發(fā)行人擁有贖回權(quán)。按照時(shí)間先后，這三期次級(jí)債首5年的利率分別為4.08%、4.30%和4.60%；若不選擇贖回，則后5年利率分別升至6.08%、6.30%和6.60%。

    粗略估算，人保財(cái)險(xiǎn)今年需要為上述三期次級(jí)債支付6.1億元利息，約為去年盈利的12%。去年是人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)績(jī)最好的年份，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)52億元。

    更為重要的是，寬松的資金面已經(jīng)成為過(guò)去，在加息通道下，人保財(cái)險(xiǎn)第四次發(fā)債，很可能面臨更高的利息成本。

    “發(fā)行次級(jí)債無(wú)論如何不是一個(gè)好辦法，在當(dāng)前利率上行的條件下，時(shí)機(jī)更不對(duì)�！敝猩酱髮W(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)學(xué)系主任申曙光教授此前向本報(bào)記者表示。

    次級(jí)債或“鎖定”凈資產(chǎn)50%上限

    人保財(cái)險(xiǎn)本期次級(jí)債是保監(jiān)會(huì)再次修改次級(jí)債相關(guān)規(guī)定征求意見(jiàn)稿之后的首單。經(jīng)過(guò)兩次修改，保險(xiǎn)公司次級(jí)債發(fā)行條件明顯放寬，但征求意見(jiàn)稿對(duì)次級(jí)債發(fā)行上限的要求，一直限定為凈資產(chǎn)的50%。

    去年12月，在舊版暫行辦法實(shí)施6年后，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，從盈利和凈資產(chǎn)等方面入手，抬高了保險(xiǎn)公司發(fā)行次級(jí)債的門(mén)檻，被外界解讀為意在根治保險(xiǎn)業(yè)普遍存在的“次級(jí)債依賴癥”。

    這份文件首次規(guī)定，保險(xiǎn)公司申請(qǐng)募集次級(jí)債應(yīng)當(dāng)符合“募集后，累計(jì)未償付的次級(jí)債本息額不超過(guò)上年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的50%”。同時(shí)還要求，“上一年度末動(dòng)態(tài)償付能力預(yù)測(cè)（基本情景下）未來(lái)1年內(nèi)償付能力充足率可能低于100%”。

    就在5月18日，保監(jiān)會(huì)公布了新版的《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理辦法》（征求意見(jiàn)稿），放寬了保險(xiǎn)公司次級(jí)債發(fā)行條件，主要體現(xiàn)在對(duì)償付能力、盈利以及凈資產(chǎn)的要求明顯降低，但仍延續(xù)了關(guān)于未償付次級(jí)債本息額不超過(guò)凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。

    保監(jiān)會(huì)將“上一年度末動(dòng)態(tài)償付能力預(yù)測(cè)（基本情景下）未來(lái)1年內(nèi)償付能力充足率可能低于100％”，修改為“保險(xiǎn)公司償付能力充足率低于150%或者預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)償付能力充足率將低于150%的，可以申請(qǐng)募集次級(jí)債”；取消了“上一年度實(shí)現(xiàn)盈利”的要求；并將凈資產(chǎn)門(mén)檻由10億元降至5億元。

    償付能力充足率要求的放寬，進(jìn)一步打開(kāi)了保險(xiǎn)公司次級(jí)債發(fā)行空間。英大證券近日發(fā)布的研究報(bào)告指出，如新版征求意見(jiàn)稿通過(guò)，次級(jí)債發(fā)行門(mén)檻降低，將大大緩解保險(xiǎn)公司融資壓力。

    人保財(cái)險(xiǎn)次級(jí)債占凈資產(chǎn)77%

    截至去年底，人保財(cái)險(xiǎn)凈資產(chǎn)為248億元，待本次發(fā)債完成后，其次級(jí)債占上年末凈資產(chǎn)的比例將達(dá)到77%以上。

    若參照新版征求意見(jiàn)稿“累計(jì)未償付的次級(jí)債本息額不超過(guò)上年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的50%”，僅考慮原有140億元的存量，人保財(cái)險(xiǎn)早已超標(biāo)。

    當(dāng)前實(shí)施的是2004年出臺(tái)的《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定，累計(jì)未償付的次級(jí)債本息額不超過(guò)上年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值，即以凈資產(chǎn)的100%作為發(fā)債上限。即便如此，人保財(cái)險(xiǎn)后續(xù)發(fā)債空間也所剩無(wú)幾。

    為了應(yīng)對(duì)次級(jí)債新規(guī)，人保財(cái)險(xiǎn)的規(guī)劃是，一方面贖回部分存量債券，一方面努力做大凈資產(chǎn)，使公司次級(jí)債規(guī)模維持在監(jiān)管紅線以內(nèi)。

    “根據(jù)公司截至2011年4月30日的報(bào)表，我公司凈資產(chǎn)為284億元。”人保財(cái)險(xiǎn)向本報(bào)記者指出，并稱，“從公司目前經(jīng)營(yíng)狀況看，2011年盈利狀況較好�！�

    待年底人保財(cái)險(xiǎn)贖回2006年發(fā)行的30億元次級(jí)債后，其次級(jí)債規(guī)模將縮減至160億元，這意味著，年底人保財(cái)險(xiǎn)凈資產(chǎn)必須達(dá)到320億元，將比2010年底增長(zhǎng)29%。

    相比人保財(cái)險(xiǎn)方面的“樂(lè)觀”，上述研究員則態(tài)度審慎：“今年股市不行，除去注資因素，人保財(cái)險(xiǎn)凈資產(chǎn)增速能有10%就很樂(lè)觀了�！�

    與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，人保財(cái)險(xiǎn)面臨的局面更加堪憂。截至去年末，平安產(chǎn)險(xiǎn)次級(jí)債余額45億元，僅占其凈資產(chǎn)174.47億元的25.8%。太保產(chǎn)險(xiǎn)則尚未采用過(guò)次級(jí)債融資工具。

    被寄予厚望的中國(guó)人保集團(tuán)整體上市，仍在推進(jìn)當(dāng)中。據(jù)透露，人保集團(tuán)首批戰(zhàn)略投資者名單基本確定，預(yù)計(jì)融資100億元�！翱梢灶A(yù)見(jiàn)，集團(tuán)整體上市后對(duì)公司的資本補(bǔ)充將更為有利。”人保財(cái)險(xiǎn)對(duì)本報(bào)記者表示。

    實(shí)際上，不僅是人保財(cái)險(xiǎn)，截至去年底，人保健康和人保壽險(xiǎn)償付能力充足率分別為115%和124%，分別比2009年末下降57個(gè)和96個(gè)百分點(diǎn)，均符合發(fā)債條件。

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